谈过有关消费品投资的一些观点，个人感觉意犹未尽，在此就结合个人最看好的消费品行业的三个子行业龙头：高端白酒龙头贵州茅台、调味品龙头海天味业、乳制品龙头伊利股份继续谈谈消费品投资。

巴菲特眼中的「好企业」要满足几个基本条件：具有较强的特许经营权；高于平均值的净资产收益率；相对较小的资金投入；释放现金流的能力。

食品饮料最好的子行业就是白酒，其次就是调味品，接下来是乳制品、其他休闲食品等。

而寻找好赛道通常需要更深入地从刚需程度及产品属性、To B Or To C、可扩展性、周期性及库存、上下游议价能力、资本支出及分红率几个方面考虑：

一、刚需程度及产品属性

1、是否为必需快消品

从消费者选择的角度，快速消费品又可细分为必需消费品和可选消费品，顾名思义，可选消费品不是生活必需品，所以消费者在消费时会反复比较后再购买，导致行业竞争激烈。而相对的，必需消费品是消费者必需的产品，在连续重复的购买中容易建立品牌效应，渐渐形成寡头品牌。

酱油是必需消费品，单价不高，在菜肴中成本占比不大，而对口味的影响又非常显著，弱周期属性。调味品一方面，作为一种生活基本消费品，调味品贯穿于居民生活的一日三餐。另一方面，与大米、食用油等必需消费品不同的是，不同调味品因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆，一旦积累形成美味记忆，将进入重复购买模式，这是龙头企业持续稳健发展的基石。同时调味品在居民日常消费中占比较小，价格不敏感，企业容易通过提价转移成本压力，还可以产品结构升级企业盈利稳定性好，调味品的用户是厨师，购买者和使用者是分离的，所以调味品复购率高，而且对品牌的口味粘性很高，这有点类似医药企业和医生的关系。

茅台为可选消费品，伊利介于茅台及海天两者之间。

2、是否成瘾

很难找到比海天更接近永续增长，空间大 壁垒高 确定性强，这就导致了调味品行业的估值水平一 直都比较高。特别是叠加调味品龙头公司相对较好的竞争格局地位，海天味业自2014年上市以来，估值一直都高于贵州茅台和伊利股份。一般来说，相对于茅台的估值在1-1.5倍之间，相对于伊利的估值在1.5-2倍之间。白酒超高ROE和发酵工艺带来的口味粘性，让白酒同样值得高估值。

可以发现具备成瘾性的白酒品类龙头的销售费用率可以维持在5%以内，而调味品作为刚需产品，其销售费用率为子版块次低。反观偶然性消费产品的乳制品、休闲零食及速冻食品企业销售费用率多在20%以上。

伊利有着25%左右的较高的销售费用率，深层次是因为乳制品是一种几乎同质化的消费品。无论是伊利还是蒙牛、光明的产品，对消费者来说几乎没有差别。消费者对伊利的牛奶并没有那么渴求，也没有茅台那样的成瘾性。消费者选择牛奶产品时，也会考虑品牌的因素，他们更愿意选择伊利、蒙牛、光明这样的大品牌，但是当这些大品牌放在一起时，消费者就无所谓选择哪个了，品牌的忠诚度不高，几乎是同档次产品哪个便宜，哪个生产日期靠后拿哪个，甚至哪个摆在顺手的位置拿哪个。我们每次去超市都能看到这些牛奶品牌的促销人员。而白酒是差异化很大的商品。不要说茅台和二锅头的差距有天壤之别，就算五粮液和茅台也很不相同。白酒的口感和品质的确有所不同，但品牌蕴含的社交和情感价值更加重要。而乳制品只是一种满足蛋白质和口味需求的功能性的产品，不具备社交和情感价值附加值。

茅台的利润率（近50%）要比伊利（近10%）高得多，而销售费用率则低得多。茅台的销售费用率只有5%。茅台、五粮液都是品牌拉动的公司，由于与其他白酒的品牌和品质的差异而获得了不同程度的定价权，而伊利、蒙牛则需要广告、渠道等外力的推动。茅台的品牌拉力又高于五粮液，所以销售费用率低于五粮液（10%左右）。

海天之所以销售费用率低（约13%），主要在于消费粘性。消费品的粘性由消费者对其需求及消费习惯决定。通常对具备刚性消费需求的产品而言，消费者在产品或品牌的选择上具备一定习惯性，产品消费粘性强。海天知道即便不用促销，你也会买酱油和醋，你离不开它，但对于边缘化或者那些需求度弱的乳制品伊利而言，则需要付出额外的获客费用。销售者到超市里购物时消费习惯就是先买油盐酱醋，最后再买奶，这也透露出一个小信号，在我们的潜意识中，它们的必需度是不一样的。伊利之所以做促销，还有一个原因，它并不是绝对意义上的愁卖，而是愁卖的慢，这是由产品属性中的保质期决定；海天保质期一般在一年半，而牛奶则是几个月不等，低温奶更是几十天，所以它就要求你必须要卖的快，否则就要烂在手里，你要卖的快就得增加促销费用。

所以，虽然同为饮料企业，伊利、海天和茅台有着巨大不同。伊利是功能性、同质化产品，依赖低利润率、高周转率，需要不断更新产品的快速消费品。伊利的销售额品牌拉力作用不大，更加依赖营销推力。

二、To B Or To C

差异1：To C公司，属于机构面对众多散户的模式，公司提价的权力恐怕要稍高一些。To B公司属于机构对机构的一对一谈判定价模式，彼此对对方的底牌都知道的清楚，漫天要价恐怕要困难的多。这种毛利率的差异导致了二者商业模式的第一个重大区别：To C公司的抗通胀能力是要远远大于To B公司的。

差异2：消费品和工业品表面的差异是To C和To B，其本质区别其实是购买者的理性程度（或者产品价值评判标准的客观程度），因此,To B的工业品可以认为是购买者可客观评价其价值的产品的代表，一个公司的采购部门只会以公司的实际需要（性能、价格等数据）来专业的评估和采购产品，但决定To C的消费品的个人消费者对某种商品和服务喜好的原因有很多种，购买者的理性程度不及To B的工业品。

三、可扩展性：

随着进一步消费升级，当消费者逐渐选择更健康的高端产品时，也倾向选择有品质保障的知名企业。未来行业集中度会进一步提升，而行业龙头则会是主要的受益对象。

茅台的可扩展性：国家统计局数据显示：2018年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量871.2万千升，同比增长3.14%；销售收入5363.83亿元，同比增长12.88%；实现利润总额1250.5亿元，同比增长29.98%；茅台营收占比大概10%，如果按销量算，占比不足1%。算上规模以下无法统计的小企业，占比将会更小。酱香型白酒的市场占有率仅5%左右，所以，未来随着集中度的提高，头部企业还是有很大空间的，但白酒的行业属性（如追求香型特色的差异化）和不同消费人群的不同消费层次需求又决定了其不可能如白色家电那样很快形成一两个寡头垄断（如格力的家用空调可以占到全部国内市场份额的半壁江山，茅台恐怕永远不会达到这个程度）。

海天的可扩展性：行业整体容量超 3000 亿，其中酱油单品类规模超 600 亿，中国酱油行业集中度较低。海天味业酱油市场的市占率达18%，而行业第二到第五合计仅为15%，龙头地位显著。依赖规模、品牌等优势，大型企业销售管道下沉将促进行业整合，公司市占率具较大上升空间。2018年中国蚝油渗透率仅为22%，为调味品中最低，好的蚝油市场能做到人均5元，而全国看只有人均1元，所以整个的增长态势和空间都还比较大。除单一调味品外，公司亦研发及推动功能性复合调味品(拌饭酱等)，进一步吸纳高端及年轻客户，有助进一步扩张市场份额。未来有望在继续扩大酱油、蚝油和调味酱等主力产品优势的同时加大对料酒、醋、腐乳、火锅底料等新品类的拓展。

伊利的可扩展性：伊利的乳制品是一个健康的品类，不会像双汇的火腿肠等不健康的品类逐渐衰退。我国人均乳制品消费量已与消费习惯相近的韩国和日本持平。其中，一线城市人均消费量几近饱和，而下线城市和农村市场还远不及全国平均水平，还有一定空间。尽管乳制品总体已经处于成熟阶段，伊利的高端产品占比50%左右，高端产品依然保持着较快的发展速度。伊利2014年将企业愿景升级为“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”，试图向达能和雀巢看齐，成为综合性的食品提供商。伊利经营着现有产品保持利润稳定的同时，推出一些跨界的新产品，如植物蛋白饮料、功能饮料、奶酪等，这些体量还比较小，面临的竞争比较激烈，能否成功也还有较大不确定性。不过伊利可以不断试错，创新，开发出重磅单品，成为一家健康食品的平台型公司。

总结：白酒行业不会有大的增长空间，甚至有下降空间，但贵州茅台符合健康、消费升级趋势及行业集中度提高的趋势；调味品的酱油子行业增长空间较小，但调味酱、拌饭酱等还有较大增长空间，海天味业作为调味品平台型公司在酱油子行业有行业集中度提升带来的机会，还有中国味道造成的天然护城河，导致外国品牌产品在国内难以具有竞争优势，再者，在调味品其他子行业调味酱、蚝油、醋、料酒等等有行业增量机会；伊利作为健康食品平台型公司在现有产品乳制品保持利润稳定的同时，推出一些跨界的新产品，如植物蛋白饮料、功能饮料、奶酪等，有着产品结构升级、不断扩张品类及竞争缓和释放利润的机会。

四、库存及周期性

1、从库存角度看，对大多数消费品来说，存货都易贬值，保质期短，而有一种产品库存，叫升值，这就是白酒，尤其高端白酒年份越久越值钱，这就是高端白酒。从这方面来说，茅台最优，海天次之，伊利最弱。

2、从周期性看，调味品为必需品，需求受宏观经济波动影响小，具较强防御性。高端白酒不属于必需品，具有一定的周期性，高端白酒具有一定的消费品属性，同时具有一定的周期品属性，茅台的这种周期属性会随着茅台的基数增长而加剧。经济繁荣期，人们收入不断增加，高端白酒需求旺盛，股价上涨幅度也大，经济低迷期，高端白酒由于不属于必需消费品，需求大幅回落；另外，因为白酒没有保质期，而且越陈的酒越香越值钱，所以对于经销商们而言现在拿到的货，一两年后再出手，净赚的利润要比现在赚的多得多。茅台的这种金融属性会进一步加大茅台作为高端白酒的周期性。而乳制品属于弱周期行业，周期性介于白酒和调味品之间。

五、上下游议价能力

1、上下游议价权：

高端白酒茅台上下游议价能力最强，先看上游，白酒是用谷物粮食做原料的，原材料来源有保障、价格保持稳定并容易取得；调味品酱油用的是黄豆、小麦、盐和糖等，类似茅台的情况，原材料也容易获得，价格保持稳定，乳制品原料主要是原奶、纸类包材、白糖价格稳定性及易获得性比茅台及海天略差。

对下游掌控主要看一下预收款：茅台2018 年预收款 135.77 亿，虽然比 2017 年 144 亿有些许减少，但是当行业已经回暖之后继续跟踪预收款指标意义不大，预收款指标一般在判断拐点时比较有效。茅台2017年开始都是逐季确认预收款，坚持不占用经销商资金政策。所以预计后期预收账款还会回落。另外，其实从公司经营角度出发，预收账款的减少不仅降低了经销商的资金占用，还提高了发货效率，未必不是坏事。海天2018年170亿营业收入，31.3亿预收款，预收比例接近19%。伊利2018年预收款43.9亿，比2017年也继续增加。

六、资本支出与分红率

1、资本支出

高利润、高壁垒、低资本支出是最好的生意模式，茅台、海天、伊利三者都是较低的资本支出。这里以白酒及茅台为例，白酒生产资料的窖池、厂房一次建成很多年不需要资本再投入，加上固定资产占比很小，而对于茅台来说，基本没有多少的研发费用、广告费用，每年的资本性支出几乎都集中在新产能的投入，连旧设备维护费用都很少，固定资产折旧也比较慢。某些制造业重资产的公司，一年的固定资产能折旧和减值共达15%~25%，茅台过去17年间的资本性支出总额为280.7亿左右，这些支出大多数进入了当年的在建工程，而十多年间的固定资产投入占据了200亿以上。这些支出实实在在地成为了茅台的产能，且折旧还非常慢，而且还源源不断地供应了成千上万的、价值斐然茅台酒产品！对于茅台公司本身而言，这些资本支出就是最有价值的投资。

2、分红率

常年有股息记录的企业且分红比例较为稳定，至少证明有真金白银可以分红，回避了没有自由现金流而造假的公司。

茅台2016年分红：10派67.87元(含税)，2017年分红：10派109.99元(含税)，2018年分红：10派145.39元(含税)，分红率平均50%以上；

海天2016年分红：10派6.8元(含税)，2017年分红：10派8.5元(含税)，2018年分红：10派9.80元(含税)，分红率平均60%以上；

伊利2016年分红：10派6.00元(含税)，2017年分红：10派7元(含税)，2018年分红：10股派7元，分红率平均在65%以上。